（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1.投资逻辑嘉必优是食品饮料行业生物科技第一股，当下受短期业绩不及预期、新国标注册进度缓慢等问题而被投资者所担忧。我们通过对合成生物学行业、公司核心竞争优势、相关技术及产品进行深入研究，认为公司成长空间仍然巨大，理由如下。
首先，合成生物学颠覆传统行业，发展空间巨大。近年来，伴随生物技术领域不断出现的创新技术（如基因编辑技术）和不断降低的研发成本（如DNA合成及测序成本的大幅下降），人类开始通过微生物及酶法大规模生产出先前只能采用化学合成或动植物提取方式生产的物质。从生产力提升角度看，这将对传统化工行业产生颠覆式影响，无异于下一次工业革命。根据CBInsights，全球合成生物学市场规模增长迅猛，预计年规模将达亿美元，-CAGR达29%，其中农业与食品饮料占比约25%，-CAGR达64%.长期看，考虑到全球经济物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%均可通过生物及生物创新的方式解决，直接经济影响有望超越万亿体量。
其次，公司具有三重竞争壁垒。不同于合成生物学上游公司，下游应用型公司的核心竞争力主要聚焦于选品及产业化。嘉必优选品能力出众，先后填补了国内ARA空白和挖掘了平台型分子SA；其次，公司放大能力强悍，相继将ARA产率从6.07g/L提升至16.61g/L，DHA产率从3.5g/L提升至41.14g/L，大幅提升了公司产品的毛利率；最后，公司与嘉吉关系密切，在初期生产及管理和当前国际市场开拓方面均得到嘉吉大力协助，优势独特。
第三，短中期看点明确。短期看，婴配粉新国标将于年2月正式实施，对ARA和DHA的添加量提出更高要求，市场规模存在翻倍空间，公司作为行业龙头将明显受益。中期看，ARA全球龙头帝斯曼在海外的专利保护将于年陆续到期，嘉必优当前只占全球ARA市场的15%，市占率提升确定性强。
第四，长期战略和在研产品具有想象空间。从战略层面上看，除开人类营养的主要业务，公司将开拓动物营养和个护及化妆品两个方向的业务。脂类营养市场空间达亿，而单SA可达18-37亿的潜在市场空间，与其他现有和在研产品复配后市场空间更大。从产品层面上看，在研产品中HMO若获得法律准入，国内潜在体量达亿元，全球潜在体量达亿元；OPO若在未来在婴配粉中足量添加，国内体量也有望达到亿元。相较于公司年仅3.5亿元的营收，想象空间宛若蓝海。
因此，在当前22年估值仅28X、三年内营收预计翻番、净利润三年复合增速有望达27%、行业空间极为庞大的情况下，嘉必优显然是食品饮料行业中不可多得的选择之一。
2.合成生物学：天工造物，空间辽阔合成生物学重在“造物”。根据我国合成生物学领军人物之一赵国屏院士的定义，合成生物学不同于传统生命科学，是在传统生命科学的基础上，通过结合生物技术、合成科学和工程学思想，重组乃至从头合成新的、具有特定功能的人造生命为目标的学科，具有多学科交叉的明显特征。具体而言，合成生物学更倾向于从一种“自下而上”方式，通过从基因层面对特定细胞进行改造，或从头设计合成细胞基因组，构建人类希望获得的具有特定功能的细胞，以发挥其作用。
核心内容：生物元件设计与合成、基因线路工程、基因组设计与细胞工厂。得益于近年来生物学和生物技术的迅猛发展，自下而上看，DNA序列的合成为改造细胞提供了最底层的遗传物质保障，基因回路的设计赋予了调控路径“可编程”及“可控制”的概念，基因组设计与合成实现了人造生命的诞生，而细胞工厂则为生产各种重要生化材料提供了可能。从上向下看，近年来的合成生物学则是逐步从非定向到定向转化的过程。早期育种多采用非定向诱变的方式，适用范围广但随机性强，适合食品等非转基因法规要求严格的领域，当下仍是行业内的主流技术。近年来，合成生物学领域依靠一系列高通量测量和精准编辑技术，理清特定产物在微生物体内的代谢路径，定向调整基因，从而提高特定产物产率。当下，领域正向全基因组水平的定制化细胞工厂方向探索，探索更广范围、更加精准的细胞定制。
下游应用范围相当广泛，市场空间巨大。由于微生物多元化的功能，合成生物学下游覆盖农业、生物医药、化工与材料和食品饮料等多个领域。在农业中，PivotBio开发出一种可固氮的细菌，帮助农作物有效固氮；在生物医药领域，Amyris通过改造酵母生产出抗疟药物青蒿素；在化工与材料领域，Zymergen通过工程菌株生产聚酰亚胺薄膜的基础材料二胺单体；在食品饮料领域，ImpossibleFoods则通过经改造的酵母进行豆血红蛋白的生产。据CBInsights，年全球合成生物学市场规模达53亿美元，-年CAGR预计达28.8%，其中又以食品饮料和农业预估增速最快，达64.6%和64.2%。更广义来看，根据麦肯锡的测算，生物来源和生物创新未来可能解决全球经济物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%，直接经济影响有望超越万亿体量。
多因素促成合成生物学企业成为热门投资标的。除去广泛的应用场景，成本低、可扩产、环境友好是合成生物学企业成为热门投资标的的主要原因。成本角度上看，部分化工产物采用合成生物学的方法生产，其成本低于传统方法，典型的例子如华恒生物所生产的L-丙氨酸。公司采用发酵法生产的L-丙氨酸，-年毛利率均在40%以上，而传统酶法的毛利率仅在10%上下。可扩产的含义是部分产物提取难度大，在自然界中非常稀少，通过合成生物学的方式进行生产，可以大幅提高其产量，如燕窝中的有效成分燕窝酸含量仅为7%-15%，而通过微生物发酵的方法，则可工业化生产。环境友好的含义则是第一：安全性高，无需化学合成中高温高压的条件；第二：可替代部分化工产物中石油的使用；第三：通过发酵减少二氧化碳排放。实际上，伴随着合成生物学的兴起，海外合成生物学初创企业融资总额持续向好，根据Synbiobeta的统计，年海外合成生物学初创企业融资总额达创纪录的亿美元。
多国政策大力支持。在合成生物学领域，多个国家先后于年左右在这一方向上进行部署，通过制定战略计划和路线图，设计和规划本国在这一领域的发展，同时通过研究基金等方式，为研究机构和初创企业提供资金支持。中国自年起开始终端
转载请注明地址:http://www.1xbbk.net/jwbfz/7755.html
